全面复盘史上4轮化债

事件：10.12财政部示意“拟一次性加多较大限制债务名额置换方位政府存量隐性债务，是连年来出台的复古化债力度最大的一项方法”；11.4世界东谈主大常委会会议审议了国务院对于提请审议加多方位政府债务名额置换存量隐性债务的议案。

核心不雅点：

本篇呈报扎眼梳理了畴昔4轮化债的布景、容颜、限制、影响，以期为 “连年来力度最大”新一轮化债提供模仿。

1、总结看，2015年以来我国共进行了4轮化债：第一轮（2015-2018年），第二轮（2019年-2021年9月），第三轮（2021年10月-2022年6月），第四轮（2023年10月-于今）。

2、对比看，四轮化债的大布景主如若监管驱动和隐债还本付息压力加大，旨在优化方位政府债务结构；容颜上主要包括置换债、非凡再融资债、非凡专项债等；限制上最大的是第一轮12.2万亿，后三轮在0.5-2万亿左右、限制相对较小。

3、影响看，四轮化债试验上均是方位政府金钱欠债表缔造的进程，区别在于前两轮化债后方位债务扩展进一步加速，后两轮化债后方位债务扩展有所放缓，主因不同期期“稳增长VS化债”的优先级有相反，也和房地产所处阶段关系。

4、金钱看，化债影响最径直是债券阛阓，径直利好城投债、信用利差可能进一步收窄，对利率债而言，重心宥恕债务置换限制对流动性的冲击；对权柄而言，短期有助于提振风险偏好，实质影响可能更取决于化债以外的配套战略。

正文

1、总结看，2015年以来我国共进行了4轮化债。第一轮是2015-2018年，方位存量非政府债券债务置换；第二轮是2019年-2021年9月，建制区县化债；第三轮是2021年10月-2022年6月，北京、上海、广东全域无隐债试点；第四轮是2023年10月-于今，世界层面隐性债务置换。

2、对比看：四轮化债的大布景主如若监管驱动和隐债还本付息压力加大，旨在优化方位政府债务结构；容颜上主要包括置换债、非凡再融资债、非凡专项债等；限制上最大的是第一轮12.2万亿，后三轮在0.5-2万亿左右、限制相对较小。

>第一轮：2015-2018年，方位存量非政府债券债务置换，共刊行12.2万亿置换债。

2011年-2014年，审计署先后进行了3次世界政府性债务审计，说明审计效果，死心2014年末，我国方位政府一类债务余额15.4万亿，政府负有担保株连的债务和可能承担一定转圜株连的债务8.6万亿，三类债务系数24万亿。2015年12月21日，财政部发布《对于对方位政府债求实行名额处分的实施意见》，指出通过刊行方位政府债券置换方位政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券容颜举借部分，过渡期为三年左右，开启了本轮债务置换。2015-2018年置换债券累计刊行12.2万亿，基本完成既定的存量政府债务置换主意。

>第二轮：2019年-2021年9月，建制区县化债，共刊行1908亿置换债、6257亿非凡再融资债。

2019年3月5日，《对于2018年中央和方位预算履行情况与2019年中央和方位预算草案的呈报》建议“络续刊行方位政府债券置换合乎战略规则的债务，全面完成存量债务置换”。这一轮化债以建制区县化债为主，络续通过刊行置换债进行，2019年贵州、湖南、内蒙、云南、辽宁等7地区共刊行置换债1908亿。2020年建制区县化债边界扩大，通过刊行非凡再融资债的容颜进行，2020年-2021年9月，重庆、辽宁等25省市共刊行6257亿非凡再融资债。

>第三轮：2021年10月-2022年6月，北京、上海、广东全域无隐债试点，共刊行4539亿非凡再融资债。

2021年10月，广东、上海先后召开会议，晓谕运行全域无隐性债务试点责任，北京也在2022年预算履行呈报中示意一经提前三个月完周详域无隐债任务。具体看，2021年10月-2022年6月，北京、广东、上海差异刊行2749亿、1135亿、655亿非凡再融资债。

>第四轮：2023年10月-于今，为纰漏方位债务压力加大，共刊行1.7万亿非凡再融资债、1.06万亿非凡专项债。

如前所述，2023年底以来，地皮财政走弱、方位财政进出均衡压力加大，新一轮债务置换加速激动。2023年7月政事局会议建议要“要灵验防患化解方位债务风险，制定实施一揽子化债决策”，随后10月非凡再融资债加速落地，2023年10月于今共刊行非凡再融资债1.7万亿。除此以外，部分地区在粗重合意技俩的布景下，也将新增专项债额度用于偿还债务，现在枯竭“一案两书”的非凡专项债限制也达1.06万亿。

3、影响看，四轮化债试验上均是方位政府金钱欠债表缔造的进程，区别在于前两轮化债后方位债务扩展进一步加速，后两轮化债后方位债务扩展有所放缓，主因不同期期“稳增长VS化债”的优先级有相反，也和房地产所处阶段关系。

>第一轮和第二轮化债之后，经济出现阶段性承压，稳增长优先级升迁，方位政府债务加速扩展。

第一轮化债是2015年-2018年，工夫国内经济处于增速换挡期、结构转换阵痛期、前期战略消化期三期访佛的复杂情况，经济昭着承压，方位政府在化债的同期承担了稳增长的遑急任务，预算外城投债务扩展速率加速，城投带息债务增速从2015年底的21.8%升至2017年的24.2%。第二轮化债是2019年-2021年9月，这一轮化债力度相对较小，但工夫受买卖战、外部冲击等身分影响，经济雷同昭着承压，方位政府再度承担稳增长的任务，城投带息债务增速在2019年止跌，2020年进一步反弹至19.7%。

>第三轮和第四两轮化债之后，经济雷同承压，但化债优先级昭着升迁，访佛方位财政进出均衡压力加大，方位政府债务扩展愈加依赖预算内、预算外财政扩展放缓。

第三轮化债是2021年10月-2022年6月，这一工夫房地产加速下行，经济压力雷同较大，但战略对于隐性债务监管昭着增强，城投融资增速从高点的20%左右下行至10%左右；第四轮化债是2023年10月-于今，化债仍是方位财政遑急任务，同期房地产下行导致地皮财政进一步走弱，方位财政进出均衡压力加大，城投扩展进一步放缓，2023年城投平台带息债务限制增速进一步回落至6.7%。

4、金钱看，化债影响最径直是债券阛阓，径直利好城投债、信用利差可能进一步收窄，对利率债而言，重心宥恕债务置换限制对流动性的冲击；对权柄而言，短期有助于提振风险偏好，实质影响可能更取决于化债以外的配套战略。

>对于债券阛阓，对信用债而言，化债无疑裁减了城投债务风险，2015年-2018年化债工夫，10Y城投债信用利差从300BP以上一度回落至100BP隔邻；对利率债而言，重心宥恕大限制置换债刊行对流动性的冲击，尤其是刊行后偿还节拍，可能会对流动性形成较大扰动，较为典型的是2023年底非凡再融资债刊行后合座偿还节拍不足预期，导致流动性收紧、DR007核心阶段性逾越逆回购利率20-30BP。

>对于权柄阛阓，化债有助于缓解方位财政压力，短期对权柄阛阓偏利好（分母端）；中期看，化债对经济的试验拉动（分子端），更取决于化债以外的其它配套战略。

本文作家：熊园、穆仁文 （熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事），开端：首席经济学家论坛，原文标题：《熊园：全面复盘史上4轮化债》

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